Wandelanleihen: Wesentliche Merkmale & Erwägungen zu Solvency II

Zusammenfassung

In diesem Dokument soll die Anlageklasse der Wandelanleihen aus der Perspektive von Solvency II erörtert werden. Dies ist besonders für Versicherungsunternehmen von Bedeutung, die bei ihren Anlagen nach Kapitaleffizienz streben. Daher führen wir mit diesen Unternehmen (als bestehende oder potenzielle Kunden unserer Firma) einen regelmässigen Dialog über dieses Thema.

Im ersten Teil dieses Dokuments werden die wesentlichen Merkmale von Wandelanleihen erläutert, die eine effiziente und wirkungsvolle Alternative zu Aktien, Anleihen sowie einem gemischten Exposure in Aktien und Anleihen bieten. Langfristig hat diese Anlageklasse aktienähnliche Renditen erzielt, jedoch mit einer wesentlich höheren Sharpe Ratio. Wir werden eine Reihe spezifischer Merkmale von Wandelanleihen hervorheben, die zu dieser besseren risikobereinigten Performance beigetragen haben.

Anschliessend beurteilen wir die Möglichkeit für Versicherungsunternehmen, Wandelanleihen in ihren Erwägungen zu Solvency II zu berücksichtigen. Wandelanleihen werden gemäss den Kapitalrichtlinien von Solvency II besonders bevorzugt behandelt. Dennoch kann eine Änderung des EIOPA-Standardmodells zur Erfassung des konvexen Verhaltens von Wandelanleihen zu einer weiteren Senkung der Eigenkapitalanforderungen von Solvency II führen.

Einleitung

Im Zusammenhang mit Solvency II soll dieses Dokument institutionellen Investoren fundierte Argumente für die Attraktivität von Wandelanleihen im Vergleich zu anderen Anlageklassen für die Asset-Allokation liefern.

Ausgangspunkt unserer Analyse ist der Performancevergleich der Anlageklasse der Wandel-anleihen mit dem MSCI World Index sowie mit einem Composite-Index aus 50% MSCI World Index und 50% Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index.

Wandelanleihen als Anlageklasse besitzen spezifische Merkmale, die nicht immer richtig ver-standen werden, aufgrund derer Wandelanleihen jedoch im derzeitigen Marktumfeld eine attraktive Anlageklasse darstellen.

Performanceanalyse von Wandelanleihen

Zur Vereinfachung haben wir die Renditen anhand des monatlich ermittelten 50/50 Composi-te-Index berechnet, der sich aus dem MSCI World Index (Total Return in USD – Ticker: NDDUWI) und dem Bloomberg Barclays Global Aggregate USD Hedged Bond Index (Ticker: LEGATRUH) zusammensetzt. Für Wandelanleihen verwenden wir den Thomson Reuters Glo-bal Vanilla Hedged CB Index (USD). Dieser Index repräsentiert die Anlageklasse der Wandel-anleihen unserer Ansicht nach am besten, denn er umfasst alle Wandelanleihen im Univer-sum, mit Ausnahme von Pflichtwandelanleihen, die keinen Bond Floor aufweisen. Diese Indi-zes ermöglichen eine bis Dezember 1993 zurückreichende Analyse aller Renditen und Volatili-täten, basierend auf monatlichen Daten bis August 2019.

Wir haben die Total-Return-Version des MSCI World Index zugrunde gelegt, denn wenn Wandelanleihen mit Kursindizes für Aktien (statt mit Total-Return-Indizes) analysiert werden, fällt ihre Outperformance wesentlich höher aus als hier angegeben. Wir haben ferner mehre-re Zeitperioden analysiert und gehen nachstehend auf einige der wichtigsten Themen ein, die sich aus den Daten ergeben.

Langfristige Outperformance und Kontext

Vergleich zwischen Wandelanleihen und Aktien

Die Rendite der zugrunde liegenden Aktien ist der wichtigste Performancefaktor für Wandel-anleihen, so dass jede Analyse mit der Überprüfung der Performance von Wandelanleihen gegenüber Aktien beginnen muss. Die längsten verfügbaren Zeitreihen (über 25 Jahre) zeigen vergleichbare Renditen für Wandelanleihen und Aktien. Wandelanleihen liegen auch über einen Zeitraum von 20 Jahren vorne, obwohl die Renditen seit dem Tiefpunkt der Märkte im Oktober 2008 fast identisch sind.

Allerdings ist die durchschnittliche jährliche Volatilität von Wandelanleihen 5 Prozentpunkte niedriger als die von Aktien.

In den letzten Jahren verzeichneten Aktien eine höhere Wertentwicklung als Wandelanleihen, jedoch mit einer rund 50% höheren täglichen Volatilität. In einem Bullenmarkt würde man dies erwarten, da die Anlageklasse der Wandelanleihen in der Regel eine Aktiensensitivität von 40% bis 50% aufweist.

Paradoxerweise liegt die Performance von Wandelanleihen über einen langen Zeitraum hinweg aber praktisch gleichauf mit der von Aktien, obwohl sie rein theoretisch nur 40% bis 50% der Aktienrenditen erzielen dürften. Erklären lässt sich dieses scheinbare Paradox durch das Wesen von Wandelanleihen als Finanzinstrument und durch andere Faktoren, die mit der Entwicklung des globalen Wandelanleihenmarkts zusammenhängen. Auf diese Faktoren ge-hen wir später noch ein.

Unsere Analyse deutet darauf hin, dass die Out- oder Underperformance von Aktien gegenüber Wandelanleihen insgesamt zum Mittelwert zurückkehrt und dass deshalb aller Wahrscheinlichkeit nach auf die jüngste Phase der Underperformance von Wandelanleihen eine Phase der Outperformance folgt.

Ferner bestätigen empirische Daten das asymmetrische Renditeprofil von Wandelanleihen über kürzere Zeitintervalle. In den vergangenen 25 Jahren konnten Wandelanleihen in Monaten mit steigendem MSCI-Index (durchschnittlich +3.1%) ganze 65% dieser Aufwärtsentwick-lung mitnehmen (+2,0%). Dagegen beliefen sich die Verluste von Wandelanleihen in Monaten mit sinkendem MSCI (durchschnittlich -3.5%) auf lediglich 49% (-1.7%).

Vergleich zwischen Wandelanleihen und dem 50/50-Composite-Index

Wandelanleihen haben den 50/50-Composite-Index für den längsten Zeitraum, für den Da-tenmaterial verfügbar ist, d.h. über 25 Jahre (von Ende 1993 bis Ende August 2019) übertrof-fen und eine annualisierte Rendite von 7.4% (Composite 6.5%) erzielt. Wandelanleihen schnit-ten auch im 20-, 15- und 10-Jahresvergleich besser ab.

Bisweilen ist das Bild weniger eindeutig, wie z.B. 2017, als der Composite-Index vorne lag. Dies war auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen: So sind Mega-Caps wie die FAANG-Aktien im Wandelanleihenuniversum nicht vertreten, oder spezifische Faktoren des Wandel-anleihenmarkts spielten eine Rolle, wie z.B. die schwache Performance des regelmässigen Wandelanleihenemittenten Steinhoff, der die Benchmark im Kalenderjahr 2017 massiv belas-tete und anderen Managern wie z.B. Fisch, die nicht investiert waren, gleichzeitig eine Chan-ce auf eine deutliche Outperformance bot.

Darüber hinaus weisen die Wandelanleihenmärkte ihre eigenen Bewertungsausschläge auf, die davon abhängen, ob Wandelanleihen gemessen an ihrem theoretischen Wert teuer oder günstig gehandelt werden. Diese Ausschläge, die sich weitgehend aus dem Nettoemissions-volumen und den Mittelzuflüssen ergeben, tendieren zu einer „Mean-Reversion“, d.h. zu einer Rückkehr zum Mittelwert. Derzeit oszillieren die Bewertungen von US-, europäischen und japanischen Wandelanleihen zwischen Fair Value und leicht günstig, während asiatische Papiere günstig bewertet sind.

Wertentwicklung in Zeiten steigender Zinsen

Zumindest in den letzten 30 Jahren befanden sich die US-Zinsen in einem langfristigen Ab-wärtstrend – unterbrochen durch mehrere Zickzackbewegungen –, der Anleihen besonders hohe Renditen bescherte. Dies dürfte sich in den nächsten Jahren kaum wiederholen, zumin-dest nicht nach dem seit Jahresbeginn 2019 erfolgten Zinsrückgang.

In den letzten 20 Jahren haben wir 11 Zeiträume identifiziert, in denen die Zinsen erheblich gestiegen sind. In 10 dieser 11 Perioden übertrafen Wandelanleihen den Composite-Index. Dafür gibt es mehrere Gründe, wie beispielsweise die relativ niedrige Zinssensitivität von Wandelanleihen – aufgrund der relativ kurzen Duration und des steigenden Optionswerts, der den Effekt steigender Zinsen neutralisiert – in Kombination mit einer allgemein positiven Akti-enmarktperformance in Zeiten steigender Zinsen.

Anlageregion USA liegt vorne

Mit Blick auf die regionalen Wandelanleihenmärkte schnitten die USA als Anlageregion im Kielwasser der zugrunde liegenden Aktienmärkte besser ab als andere Regionen, vor allem in den letzten Jahren. Dies erklärt sich teilweise durch den höheren Anteil wachstumsstarker Unternehmen am US-Wandelanleihenmarkt, insbesondere aus dem Technologiesektor.

Dafür ist dieses Marktsegment volatiler, verzeichnet höhere Verluste bei Marktrückgängen und umfasst Wandelanleihen mit niedrigerer Kreditqualität als ein breiter diversifiziertes globales Portfolio.

Schlaglicht auf 2008

Kritiker von Wandelanleihen führen oft die Performance der Anlageklasse im Jahr 2008 ins Feld. Es besteht kein Zweifel, dass Wandelanleihen im Auge des Hurrikans standen, da die Anlageklasse zu jener Zeit von fremdfinanzierten Hedgefonds dominiert wurde. Wandelanleihen wurden deshalb massiv abgestossen und handelten deutlich unterhalb ihrer theoretischen Bond Floors.

Dem ist allerdings entgegenzuhalten, dass die Kursverzerrungen nur ein temporäres Phänomen waren. Vorausgegangen war eine vorübergehende Austrocknung der Liquidität und damit eine erschwerte Preisbildung. Tatsächlich erholten sich Wandelanleihen in gerade einmal 13 Monaten auf ihr Vorkrisenniveau – der MSCI World-Index brauchte dafür immerhin 28 Monate. Die Zusammensetzung der Investoren am Wandelanleihenmarkt hat sich seitdem verändert: Heute findet man hier hauptsächlich Long-Only-Investoren. Doch auch Hedgefonds kommt nach wie vor eine wichtige Rolle zu, denn sie sorgen für Liquidität und stützen die Bewertungen.

Argumente für Investitionen in Wandelanleihen

Ironischerweise kann das Argument angeführt werden, dass die grösste Herausforderung von Wandelanleihen als Anlageklasse nicht im Nachweis ihrer wichtigen diversifizierenden Rolle bei der Asset-Allokation besteht, sondern darin, dass sie ihren Platz innerhalb eng umrissener Allokationsbausteine finden müssen.

Trotz der unbestrittenen Vorteile von Wandelanleihen als defensive Alternative zu Aktien eignen sie sich aufgrund ihres Mischprofils möglicherweise nicht für alle Aktienstrategien. Richtig ist, dass Wandelanleihen weder ein reines Anleihen- und auch kein offensichtlich „alternatives“ Profil aufweisen. Obwohl Wandelanleihen als Anlageklasse im Idealfall ihren eigenen Platz in einer strategischen Asset-Allokation einnehmen sollten, profitieren Investoren, die mit dieser Kategorisierungsproblematik flexibel umgehen können, von den herausragen-den Merkmalen dieser Anlageklasse.

Will man das offensichtliche Paradox verstehen, warum Wandelanleihen als Anlageklasse im historischen Vergleich trotz ihres typischen Aktienexposures von 40% bis 50% so gut abschneiden, muss man sich ihre Merkmale und Eigenschaften genauer anschauen. Einige Schlüsselmerkmale von Wandelanleihen sind nicht ganz leicht zu erklären. Die Kombination dieser Eigenschaften erklärt aber, warum eine Replikation der Performancemerkmale dieses Produkts mit einer Kombination anderer Finanzinstrumente nicht möglich ist.

Diese Merkmale können grob in zwei Gruppen unterteilt werden: zum einem in Merkmale, die auf dem Wesen von Wandelanleihen als Finanzierungsinstrument beruhen, und zum ande-ren in Eigenschaften, die durch die Entwicklung des globalen Wandelanleihenmarkts in den letzten 25 Jahren entstanden sind.

Merkmale von Wandelanleihen als Finanzierungsinstrument

Automatischer Timing-Effekt: Die Aktiensensitivität einer Wandelanleihe nimmt bei steigen-den Kursen der zugrundeliegenden Aktien aufgrund ihrer Charakteristik zu, gleichzeitig bietet sie aber auch einen höheren Schutz bei Kursrückgängen, sofern ihr Bond Floor solide ist.

Niedrige Zinssensitivität: Wandelanleihen sind weniger zinssensitiv als andere festverzinsliche Finanzinstrumente. Die Gründe liegen in der relativ kurzen Duration und dem Ausgleichs-effekt durch den steigenden Wert der enthaltenen Aktienoption bei steigenden Zinsen.

Volatilitätsabsicherung: In Zeiten rückläufiger Aktienmärkte kommt es in der Regel zu einem Anstieg der Marktvolatilität. Der Kurs einer Wandelanleihe kann somit aufgrund des steigen-den Werts der enthaltenen Aktienoption infolge der höheren Volatilität am Aktienmarkt steigen und die Auswirkungen eines niedrigeren Aktienkurses abfedern.

Portfoliovorteile: Während die Kombination vom „Besten aus zwei Welten“, d.h. der Nutzung des Aufwärtspotenzials einerseits und der Verlustabsicherung durch den Bond Floor andererseits bekannt ist, werden die Vorteile von Wandelanleihen im Portfoliokontext seltener erwähnt. Eine Kombination aus Wandelanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten und technischen Merkmalen, gestützt auf ein solides Neuemissionsvolumen, ermöglicht die Realisierung von Gewinnen bei Haussemärkten und die Reduzierung der Verlustrisiken bei Baisse-märkten.

Ein einzigartiges Paket: Die mit einer Wandelanleihe verbundene Aktienoption kann nicht getrennt, sondern nur zusammen mit der Anleihe ausgeübt werden. Deshalb schwankt der Ausübungspreis, der unter anderem dem Wert des Verzichts auf die Anleihe entspricht, die selbst in Abhängigkeit von Zinsentwicklung und Credit Spreads schwankt. Damit unterschei-den sich Wandelanleihen von einer klassischen Strategie mit Anleihen und Optionen. Wandelanleihen sind für Anleger de facto die einzige Möglichkeit, über öffentliche Märkte in grossem Stil Zugang zu liquider Unternehmensvolatilität zu erhalten.

Dynamischer Markt: Eine Wandelanleihe, die zum Beginn ihrer Laufzeit ein ausgewogenes Profil besitzt, wird bei Fälligkeit entweder zurückgezahlt oder gewandelt. Einfach ausgedrückt weisen Wandelanleihen zum Zeitpunkt ihrer Emission eine Aktiensensitivität von 50 auf, bei Fälligkeit hingegen entweder 0 oder 100. Deshalb stellt das Neuemissionsvolumen im Laufe der Zeit sicher, dass sich der Wandelanleihenmarkt – trotz der möglichen Auswirkungen langer Marktzyklen auf die Anlageklasse – neu erfinden kann.

Merkmale basierend auf der Entwicklung des Wandelanleihenmarkts

Primärmarkt: Emittenten schätzen die einzigartige Kombination aus kostengünstiger Kapitalaufnahme und gleichzeitiger Monetisierung der in ihrem Aktienkurs enthaltenen Volatilität, weshalb sie den Primärmarkt immer wieder in Anspruch nehmen. Durch einen Abschlag auf den Emissionspreis ergibt sich deshalb indirekt für den Anleger die Möglichkeit Alpha zu generieren.

Diversifikation: Der Wandelanleihenmarkt unterscheidet sich in Bezug auf die Zusammensetzung der verschiedenen Regionen, Sektoren und Einzelemissionen von den globalen Ak-tienmärkten und ermöglicht Investoren damit eine zusätzliche Diversifikation.

Prospektbedingungen: Erheblicher Mehrwert entsteht bei Kapitalmassnahmen wie Fusio-nen und Übernahmen, wenn dadurch bestimmte Bedingungen in den Emissionsprospekten von Wandelanleihen aktiviert werden, beispielsweise „Takeover Ratchets“ (Übernahmeschutzklauseln) und „Dividend Protection“ (Ausgleich für Dividendenzahlungen an die Aktionäre), um nur zwei Beispiele zu nennen.

Kein Markt für passive Anlagen: Nur ein kleiner Teil des globalen Wandelanleihenuniversums ist für passive Anlagen zugänglich, da für den Handel dieser Wertpapiere an den regionalen Märkten spezifische Kompetenzen und besondere Expertise erforderlich sind. Paradoxerweise gibt es Anzeichen dafür, dass die Gebühren für passive Anlagen höher sind als für aktives Management. Aufgrund fehlender passiver Kapitalflüsse werden die Bewertungen von Wandelanleihen weniger stark von „blinden“ Mittelzuflüssen beeinflusst.

Kapitalstruktur: Die meisten Wandelanleihen sind vorrangige, unbesicherte Schuldverschreibungen eines Emittenten, weshalb der Kapitalschutz, den die Anlageklasse bietet, weiter oben in der Kapitalstruktur greift als bei einer Kombination aus verschiedenen Anleihen und Aktien.

Ineffiziente Kapitalmassnahmen: Wandelanleihenemissionen sind in der Regel unter bestimmten Bedingungen kündbar, doch viele Unternehmen lassen ihre Wandelanleihen aus strategischen Gründen im Umlauf, was sie wertvoller macht als die Modelle vermuten lassen.

Referenzindizes für Wandelanleihen

Die Refinitiv CB-Indexfamilie ist mit Abstand die gängigste Performance-Benchmark für Wandelanleihen.

Globale Wandelanleihenstrategien – und folglich globale Wandelanleihenindizes – werden gegenüber reinen US-Strategien bevorzugt, da sie eine bessere Diversifikation, niedrigere Volatilität, geringere Verluste, eine höhere Bonität und ein breiteres Chancenspektrum bieten. Refinitiv stellt dennoch umfassende regionale Wandelanleihenindizes zur Verfügung, auch für die USA.

Refinitiv bietet eine vollständige Palette von Indizes für den globalen und den US-Markt an, um das breite Spektrum an unterschiedlichen Wandelanleihenfonds abzudecken – einschliesslich derjenigen, die in alle Arten von Wandelanleihen, in ausgewogene Wandelanleihen oder nur in Investment-Grade-Emissionen investieren.

Für uns ist Refinitiv aufgrund der hohen Verfügbarkeit der Daten, der Berechnungsmethode, der Unterstützung, der Unternehmensführung, der Qualität der Preissetzung, der Erfahrung der Mitarbeiter und der Ressourcen, die für die Indizes aufgewendet werden, der beste Anbieter weltweit. Deshalb werden die Refinitiv CB-Indizes praktisch für alle globalen Wandelanleihenfonds verwendet.

Unser 2016 veröffentlichtes Whitepaper „A Review of Convertible Bond Indices“ gibt einen detaillierten Einblick in das Umfeld und die Entwicklung von Wandelanleihenindizes und ist auf Anfrage erhältlich.

Wandelanleihen und Solvency II

Überblick

I. Wandelanleihen werden gemäss den Solvenzkapitalanforderungen (SCR / Solvency Capital Requirement) von Solvency II gegenüber Aktien besonders bevorzugt behandelt.

Die Gründe dafür sind:

• Aktien-Delta von Wandelanleihen reduziert Eigenkapitalrisikokomponente
• Zinssensitivität (Duration, Rho) von Wandelanleihen ist moderat
• Der Kreditrisikofaktor profitiert von kürzerer Duration der Wandelanleihen
• Fremdwährungsrisiko ist bei einem Wandelanleihenportfolio tendenziell begrenzt

II. Wandelanleihen können zu einer weiteren Senkung der Kapitalanforderungen von Solvency II für eine gegebene Anlagenallokation führen aufgrund von:

• Konvexität/Asymmetrie
• Long-Volatilitätsinvestment

III. Diese vorteilhaften Ergebnisse in Bezug auf die Senkung der Kapitalanforderung können nur erreicht oder berichtet werden, wenn das Solvency II-Standardmodell strukturell verändert wird, um:

• Das konvexe Verhalten einer Option/eines Wandlungsrechts im Falle von starken Marktbewegungen korrekt zu erfassen
  • Konvexität = automatische und nicht lineare Reduzierung des Aktienengagements während Marktkorrekturen
• Volatilität als eigenständiges Instrument/Anlageklasse zu implementieren
  • Isolation der Auswirkungen von Volatilitätsänderungen bei Verbindlichkeiten und Investitionen

IV. Bestehende und gängige Verfahren, um diese Anforderungen zu erfüllen, sind:

• Monte-Carlo-Simulation statt „Standardmodell-Stresstest“
• Anpassung des Aktien-Exposure zur Berücksichtigung des von Optionen/Wandelrechten stammenden Gammas, oder Neubewertung von Optionen/Wandelanleihen unter verschiedenen Szenarien
• Neubewertung von einzelnen Wandelanleihen unter verschiedenen Szenarien
• Replikationsportfolios für Verbindlichkeiten zur Implementierung des Volatilitätseffekts und anderen Faktoren
  Fisch Asset Management kann weitere Überlegungen einbringen, um diese Modellanforderungen korrekt abzubilden.

Das EIOPA-Standardmodell

Die europäische Versicherungsindustrie muss über ihre Finanzinvestitionen, Risiken und zahl-reichen wichtigen Geschäftsaktivitäten in Übereinstimmung mit einem harmonisierten Regulierungsrahmen berichten. Solvency II wurde sowohl als Regulierungsrahmen als auch als Frühwarnsystem konzipiert, sodass Versicherungen angesichts möglicher neuer Krisenereignisse nicht in Schwierigkeiten geraten.

Eine wichtige regulatorische Zielvorgabe für den erforderlichen Kapitalpuffer bei Solvency II ist die Solvenzkapitalanforderung (SCR / Solvency Capital Requirement). Das Solvency II-Standardmodell von EIOPA erfordert Stresstestszenarios für verschiedene Risikofaktoren auf der Aktiv- und Passivseite der Bilanz des Versicherers.

Die Hauptmarktrisiken sind Aktien, Zins, Credit Spread und Währung mit den folgenden Parametern im Standardmodell:

• Aktien aus OECD-Ländern erfordern eine Eigenkapitalanforderung von 39%; bei Ländern ausserhalb der OECD steigt diese auf 49%. Angesichts der Anpassungsregel (Dampener Rule), gemäss der die Performance des Aktienmarkts während der letzten drei Jahre be-rücksichtigt wird (symmetrische Anpassung), kann die Eigenkapitalanforderung um bis zu plus oder minus 10% variieren.
• Die Zins-Kapitalanforderung wird ermittelt, indem die Zinskurve von +70%/-75% am kurzen Ende der Kurve bis auf +25%/-30% für längere Laufzeiten verschoben wird.
• Die Credit Spread-Kapitalanforderung hängt vom Rating und der Duration ab und variiert von 0% bis 63.5% plus Multiplikator.
• Die Währungsbelastung beträgt +/- 25%.

_{Quelle   EIOPA AM AG, SCR analog BSCR (Markt)}

Bedeutung von Wandelanleihen im Standardmodell

Um herauszufinden, wieviel Solvenzkapital für ein Wandelanleihenportfolio im Standardmodell erforderlich ist, haben wir verschiedene Wandelanleihen- und Unternehmensanleihenportfolios auf Basis unseres Solvency II-Rechners analysiert. Für die Berechnung der Wandelanleihen-SCR sind die folgenden vier Stressfaktoren wichtig: Aktienrisiko, Zinsrisiko, Spreadrisiko und Währungsrisiko. Volatilität bleibt ausserhalb des Standardmodells. Die wichtigsten Faktoren sind Aktien- und Spreadrisiken. Das Zinsrisiko spielt eine relativ untergeordnete Rolle, da Wandelanleihen normalerweise eine kurze Duration haben und gegenüber Zinsschwankungen weniger empfindlich sind als reine Anleihen. Das Währungsrisiko gilt nur für Wandelanleihen, bei denen die zugrunde liegende Aktie und die Anleihe auf unterschiedliche Währungen lauten.

Für ein Portfolio mit BBB+ Rating, das ausschliesslich aus Investment-Grade-Anleihen besteht, mit einem Aktien-Delta von 44, einem Credit Spread von 90 Basispunkten und einer Duration von 4.5 Jahren beträgt die gesamte SCR 15.5%. Dies ist deutlich weniger als die Kapitalanforderung für ein vergleichbares reines Aktienportfolio, das zu 90% aus OECD-Aktien und zu 10% aus Aktien anderer Länder besteht. Ein solches Portfolio hätte eine SCR von über 40%.

_{Quelle   FISCH AM Tool, 20. September 2019}

Falls das Kreditrisiko stark erhöht ist, fallen die Änderungen der SCR moderat aus. Tatsächlich wirkt sich das Kreditrisiko bei Wandelanleihen nicht sehr negativ aus angesichts der geringen Zinssensitivität und einer Anomalie im „Segment ohne Rating“ – circa 40% der Wandelanleihen im Anlageuniversum weisen kein Rating auf. Unternehmensanleihen ohne Rating erfordern lediglich eine Eigenkapitalhinterlegung zwischen BBB und BB. Davon profitieren Anleihen im High-Yield-Segment.

Merkmale von Wandelanleihen, die nicht durch das Standardmodell abgedeckt sind

Bei Wandelanleihen berücksichtigt das Solvency II-Standardmodell nur die Faktoren Aktien, Zins, Kreditqualität und Währungsrisiko. Grössere Versicherungen verwenden oft interne Modelle, die ebenfalls den Risikofaktor „Volatilität“ berücksichtigen. Somit stellt ein Wandelanleihenportfolio mit einer langfristigen und attraktiv gepreisten Optionskomponente (Volatilität) in Kombination mit einem aktiv verwalteten und stabilen Delta das ideale Anlageinstrument dar, um das Volatilitätsexposure der Verbindlichkeiten von Versicherungsgesellschaften abzusichern.

Das unten dargestellte Diagramm zeigt die Trends der impliziten Volatilität von Wandelanlei-hen im Thomson Reuters Global Focus Convertible Bond Index. Dieser Volatilitätstrend hängt von einer Reihe von Faktoren ab, einschliesslich der Volatilität der zugrunde liegenden Aktien. Zu den anderen Faktoren gehören Nettomittelzuflüsse und Nettoemissionsdynamiken im Kontext der Modellinputs, die der Indexanbieter nutzt. Langfristig gesehen weist der Trend eine Rückkehr zum Mittelwert auf und ist stabil, erfasst jedoch die kurzfristigeren Schwankungen in Volatilitätsmustern.

_{Quelle   Refinitiv}

Aufgrund des grossen Einflusses des Stressfaktors „Aktienmarkt“ muss das SCR-Modell für ein Wandelanleihenportfolio mit Bedacht erstellt werden, um den Vorteil der Konvexität des Deltas (Aktienmarktsensitivität) zu maximieren. Ein Ansatz besteht darin, das Delta mittels seiner zweiten Ableitung, dem Gamma, anzupassen. Ein noch genauerer Ansatz besteht darin, jede Wandelanleihe den Stress-Szenarien zu unterziehen und entsprechend neu zu bewerten.

Und zu guter Letzt sind Wandelanleihen nicht nur aus einer regulatorischen Perspektive interessant, sondern auch aus Gründen der Performance. Wie bereits weiter vorne in diesem Whitepaper erläutert zeigt dies ein langfristiger Vergleich zwischen Aktien und Unternehmensanleihen.

Die Anlageklasse der Wandelanleihen umfasst derzeit ein ausstehendes Volumen von circa USD 450 Mrd. und ist gekennzeichnet durch einen aktiven Markt für Neuemissionen. Die Anlageklasse ist global, und glänzt dabei mit regionaler und sektoraler Vielfalt und umfassender Liquidität, die durch die führenden Market Maker bereitgestellt wird. Wandelanleihen stellen ein ideales Instrument dar, um Versicherungsunternehmen dabei zu unterstützen, ihre Solvency II-Kapitalanforderungen zu optimieren.